So sánh hệ số sharpe và treynor năm 2024

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... vi

DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... vii

iv 3. Những điều kiện thuận lợi và hạn chế trong việc xây dựng, quản lý DMĐT

3. Tổng quan thị trường CK VN

3.5. Những thuận lợi trong xây dựng và quản lý DMĐT trên thị trường CK VN ................................................................................................................... 61 3.5.1. Thị trường dần được hoàn thiện và hiệu quả ................................ 3.5.1. Dữ liệu CK được xây dựng và cung cấp khá đầy đủ..................... 3.5.1. Mô hình CAPM khá phù hợp khi ứng dụng lựa chọn CP đầu tư 62 3.5. Một số khó khăn và hạn chế trong xây dựng, quản lý DMĐT trên thị trường CK VN ....................................................................................................... 62

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 64

CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT DMĐT

TRONG XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DMĐT CK Ở VN ......................................... 65

1. Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường CK VN ........ 65 4.1. Nâng cao chất lượng công bố thông tin trên thị trường CK ............... 65 4.1. Tăng cường các hoạt động giám sát thị trường CK............................. 65 4.1. Nâng cao tính thanh khoản trên thị trường CK .................................. 66
2. Nhóm các giải pháp tăng cung hàng hóa trên thị trường CK ................... 67 4.2. Đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước .................................. 67 4.2. Khuyến khích các công ty đại chúng thực hiện niêm yết CP trên các Sở giao dịch CK .......................................................................................................... 67 4.2. Phát triển quỹ đầu tư CK ....................................................................... 68 4.2. Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường CK phái sinh 68 4.2. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ..................................... 69
3. Nhóm giải pháp kỹ thuật ............................................................................... 69 4.3. Các giải pháp xây dựng DMĐT ............................................................. 69 4.3.1. Xây dựng DMĐT tối ưu không có CK phi rủi ro .......................... 4.3.1. DMĐT tối ưu trong điều kiện thị trường cho phép bán khống CK ............................................................................................................ 4.3.1. Xem xét chi phí giao dịch khi ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn ............................................................................................................ 4.3. Các giải pháp quản lý DMĐT ................................................................ 72 4.3.2. Sử dụng phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục phù hợp với từng loại rủi ro ................................................................................................... 4.3.2. Điều chỉnh DMĐT trong điều kiện cho phép bán khống CK ...... 4.3.2. Đánh giá hiệu quả DMĐT gắn với ý nghĩa thống kê.....................

vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Từ tiếng Anh Từ tiếng Việt

1 APT

Arbitrage Pricing Theory

Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch

2 CAPM Capital Asset Pricing Model

Mô hình định giá tài sản vốn

3 CK - Chứng khoán 4 CP - Cổ phiếu

2. Danh mục đầu tư CK

6 DMTT - Danh mục thị trường

7 ETF Exchange - Traded Funds

8 HC - Hiệu chỉnh

9 HNX Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

10 HOSE

Hochiminh Stock Exchange

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 11 NĐT - Nhà đầu tư 12 OLS Ordinary Least Square Bình phương nhỏ nhất 13 SGDCK - Sở giao dịch chứng khoán 14 TP - Thành phố Hồ Chí Minh 15 TSLN - Tỷ suất lợi nhuận

16 UBCKNN -

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

17 UPCOM

Unlisted Public Company Market

Thị trường của công ty đại chúng chưa niêm yết 18 VN - Việt Nam

vii

• TÓM TẮT NGHIÊN CỨU DANH MỤC HÌNH VẼ viii
• CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...........................................
  • 1. Tính cấp thiết của đề tài
  • 1. Mục tiêu nghiên cứu
    • 1.2. Mục tiêu chung
    • 1.2. Mục tiêu cụ thể
  • 1. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
    • 1.3. Đối tượng nghiên cứu
    • 1.3. Phạm vi nghiên cứu
  • 1. Tổng quan tình hình nghiên cứu
    • 1.4. Tình hình nghiên cứu ngoài nước
      • 1.4.1. Lý thuyết danh mục trung bình - phương sai ..................................
      • 1.4.1. Các mô hình định giá CK ..................................................................
      • 1.4.1. Đánh giá hiệu quả DMĐT..................................................................
    • 1.4. Tình hình nghiên cứu trong nước - .............................................................................................................. 1.4.2. Mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết DMĐT Harry Markowitz
      • 1.4.2. Một số mô hình định giá cổ phiếu khác ..........................................
  • 1. Phương pháp nghiên cứu
  • 1. Những đóng góp của đề tài
  • 1. Kết cấu đề tài
• CK CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DMĐT
  • 1. Danh mục đầu tư CK
    • 2.1. Khái niệm DMĐT CK
    • 2.1. Thu nhập và rủi ro của DMĐT CK
      • 2.1.2. Thu nhập của DMĐT CK ................................................................
      • 2.1.2. Rủi ro của DMĐT CK ......................................................................
    • 2.1. Đa dạng hóa DMĐT CK
      • 2.1.3. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống ...........................................
      • 2.5.1. Phương pháp Jensen ........................................................................ iii
    • 2.5. Điều chỉnh DMĐT
• VN CHƯƠNG 3: THỰC NGHIỆM XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DMĐT CK Ở
  • 1. Tổng quan thị trường CK VN
    • DMĐT trên thị trường CK VN 3.1. Điều kiện áp dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý - ............................................................................................................ 3.1.1. Lịch sử hình thành và quá trình phát triển của thị trường CK VN - ............................................................................................................ 3.1.1. Thực trạng xây dựng và quản lý DMĐT trên thị trường CK VN
    • 3.1. Phương pháp xây dựng và quản lý DMĐT trên thị trường CK VN
      • 3.1.2. Nhóm quỹ đầu tư thụ động ..............................................................
      • 3.1.2. Nhóm các quỹ đầu tư chủ động .......................................................
  • 1. Lựa chọn CP đầu tư
    • 3.2. Quy trình lựa chọn CP đầu tư
      • 3.2.1. Thu thập và xử lý dữ liệu .................................................................
      • 3.2.1. Ước lượng hệ số Beta của mô hình CAPM ....................................
      • 3.2.1. Tính toán hệ số Alpha và lựa chọn CP đầu tư ...............................
    • 3.2. Kết quả lựa chọn CP đầu tư
  • 1. Xây dựng DMĐT tối ưu.................................................................................
    • 3.3. Xây dựng đường biên hiệu quả
    • 3.3. Lựa chọn DMĐT hiệu quả......................................................................
    • 3.3. Xây dựng DMĐT tối ưu
      • 3.3.3. DMĐT tối ưu với lãi suất đi vay bằng lãi suất cho vay .................
      • vay phi rủi ro...................................................................................................... 3.3.3. DMĐT tối ưu khi có sự khác biệt giữa lãi suất đi vay và lãi suất cho
  • 1. Quản lý DMĐT
    • 3.4. Đánh giá hiệu quả DMĐT tại thời điểm xây dựng
      • 3.4.1. Tổng quan lý thuyết đánh giá DMĐT ............................................
      • 3.4.1. Kết quả tính toán chỉ số Sharpe, Treynor và Jensen ....................
    • 3.4. Đánh giá lại mức độ hiệu quả và điều chỉnh DMĐT
      • 3.4.2. Đánh giá lại mức độ hiệu quả DMĐT.............................................
      • 3.4.2. Quy trình điều chỉnh DMĐT ...........................................................
• Bảng 2: Ma trận hiệp phương sai của các CK DANH MỤC BẢNG
• Bảng 3: 20 mã CP định giá thấp nhất trên sàn HOSE
• Bảng 3: DMĐT hiệu quả C.........................................................................................
• Bảng 3: DMĐT D [Đơn vị: %]
• Bảng 3: Kết quả tính toán chỉ số đo lường hiệu quả DMĐT
• Bảng 3: Mức độ hiệu quả DMĐT cũ
• Bảng 3: Tập hợp DMĐT hiệu quả sau điều chỉnh [Đơn vị: %]
• Bảng 3: DMĐT hiệu quả C sau điều chỉnh [Đơn vị: %]
• Bảng 3: DMĐT tối ưu sau điều chỉnh [Đơn vị: %]
• Bảng 3: So sánh hiệu quả danh mục trước và sau điều chỉnh
• Bảng 4: Kết quả ước lượng Alpha và Beta theo phương pháp Jensen
• Bảng 4: Kết quả ước lượng Alpha và Beta theo phương pháp Jensen
• Bảng 4: Kết quả ước lượng độ lệch chuẩn của DMĐT hiệu quả
• Bảng 4: Kết quả ước lượng độ lệch chuẩn của DMĐT hiệu quả

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Trong giai đoạn 2018 - 2022, thị trường CK VN nói chung và thị trường CK TP nói riêng đã có sự phát triển đáng kể với những bước tiến mới. Lý thuyết DMĐT hiện đại đã và đang được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng trong thực nghiệm để xây dựng DMĐT tối ưu. Tuy nhiên, việc vận dụng lý thuyết DMĐT vào thực tiễn vẫn chưa được nghiên cứu sâu rộng trong lĩnh vực thị trường CK. Đặc biệt, chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ quy trình xây dựng và quản lý DMĐT cổ phiếu trên thị trường CK TP. Đa số các nghiên cứu trước chỉ dừng lại ở góc độ học thuật và áp dụng lý thuyết vào công tác giảng dạy. Trên cơ sở này, nhóm nghiên cứu lựa chọn đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và lý thuyết Markowitz trong xây dựng và quản lý DMĐT tối ưu trên Thị trường CK TP” để tiến hành một cách đầy đủ quy trình xây dựng và quản lý DMĐT bằng lý thuyết tài chính hiện đại. Quy trình xây dựng và quản lý DMĐT được thực hiện dựa trên cơ sở dữ liệu về giá đóng cửa của các cổ phiếu thuộc chỉ số VN100 trên sàn HOSE, chỉ số VNINDEX đại diện cho DMTT và lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm đại diện cho lãi suất CK phi rủi ro. Các số liệu được thu thập vào thứ tư hằng tuần trong vòng 5 năm [từ ngày 01/01/2018 đến 31/12/2022]. DMĐT hiệu quả theo lý thuyết Markowitz được xây dựng trên 20 mã CP đang được định giá thấp nhất trên thị trường. Theo đó, nhóm nghiên cứu tiến hành xây dựng DMĐT tối ưu trong trường hợp NĐT có các hệ số e ngại rủi ro khác nhau. Mức độ thực thi của các DMĐT được đánh giá dựa theo phương pháp Sharpe, phương pháp Treynor và phương pháp Jensen. Kết quả đánh giá cho thấy tất cả DMĐT được xây dựng đều hiệu quả hơn DMTT. Tuy nhiên, nhóm tác giả vẫn quyết định điều chỉnh DMĐT để nâng cao mức độ thực thi của DMĐT trong bối cảnh thị trường đã có những biến động nhất định. Quá trình điều chỉnh và đánh giá lại DMĐT được thực hiện trên cơ sở dữ liệu từ ngày 01/01/2018 đến 31/03/2023. Kết quả đánh giá cho thấy DMĐT sau điều chỉnh vẫn hiệu quả hơn DMTT và có mức độ thực thi tốt hơn DMĐT trước điều chỉnh. Cuối cùng, nhóm nghiên cứu đề xuất một số biện pháp nhằm nâng cao tính ứng dụng của lý thuyết Markowitz và mô hình định giá tài sản vốn CAPM trong xây dựng và quản lý DMĐT CK ở VN.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...........................................

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong giai đoạn 2018 - 2022, thị trường chứng khoán VN nói chung và thị trường chứng khoán TP nói riêng tiếp tục phát triển với những bước tiến mới. Tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán VN đã đạt hơn 5 tỷ USD vào cuối năm 2021. Thị trường chứng khoán TP là một trong những thị trường lớn nhất tại VN với tổng giá trị vốn hóa lên tới hơn 1 tỷ USD vào cuối năm 2021. Trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán VN đã tiếp tục cải thiện môi trường đầu tư, nâng cao chất lượng thông tin, nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp, tăng cường giám sát và quản lý rủi ro. Ngoài ra, thị trường chứng khoán TP đã triển khai nhiều chính sách và cơ chế mới nhằm tăng cường tính minh bạch và độ hấp dẫn của thị trường. Để xây dựng một thị trường tài chính phát triển, minh bạch, đầy đủ cơ chế bảo vệ nhà đầu tư và cạnh tranh lành mạnh, bên cạnh việc tăng cường quản lý và giám sát của cơ quan có thẩm quyền, các NĐT cần có đủ kiến thức và kinh nghiệm để đầu tư hiệu quả. Một trong những giải pháp cải thiện vấn đề này là ứng dụng lý thuyết danh mục hiện đại. Lý thuyết DMĐT được đưa ra bởi nhà kinh tế học Harry Markowitz vào những năm 1950, và được coi là một bước đột phá lớn trong lĩnh vực đầu tư. Theo đó, một nhà đầu tư có thể tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư bằng cách chọn một tập hợp các khoản đầu tư có liên quan đến nhau và tối ưu hóa tỷ lệ phân bổ của chúng. Phương pháp này cho phép các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn và giảm thiểu rủi ro đầu tư. Trong thời gian gần đây, lý thuyết danh mục đầu tư [DMĐT] đã trở thành một chủ đề nghiên cứu được quan tâm đặc biệt trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm đã bắt đầu tiếp cận ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào quá trình lựa chọn cổ phiếu [CP] đầu tư và xây dựng danh mục đầu tư DMĐT chứng khoán. Ngoài ra, các nghiên cứu này cũng đã sử dụng các mô hình định giá tài sản vốn để ước tính giá trị các tài sản trên thị trường chứng khoán TP. Tuy nhiên, ứng dụng thực tiễn của lý thuyết DMĐT trong thị trường chứng khoán vẫn còn hạn chế và chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Hiện tại, chưa có đề tài nào đầy đủ ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại để xây dựng và quản lý DMĐT chứng khoán trên thị trường chứng khoán TP. Trong mô hình định giá tài sản vốn [CAPM], beta là một chỉ số đo độ rủi ro hệ thống của một chứng khoán. Để tính toán beta, cần phải sử dụng phương pháp hồi quy để ước lượng. Tuy nhiên, một số nghiên cứu trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh đã tính toán beta mà không sử dụng phương pháp hồi quy. Điều này dẫn đến kết quả tính toán beta không đáng tin cậy, bởi vì các phương pháp khác thường không cho

1. Tổng quan tình hình nghiên cứu

1.4. Tình hình nghiên cứu ngoài nước 1.4.1. Lý thuyết danh mục trung bình - phương sai Harry Markowitz là một nhà kinh tế học và nhà toán học người Mỹ đã đóng góp rất lớn cho lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Ông đã phát triển lý thuyết DMĐT trung bình-phương sai và công thức tính toán biên hiệu quả - những công cụ cơ bản cho việc lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả. Lý thuyết của ông cho phép đánh giá các chứng khoán dựa trên hai yếu tố chính là lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro, thông qua tính toán giá trị trung bình và phương sai của danh mục đầu tư. Trong đó, giá trị trung bình biểu thị cho lợi nhuận kỳ vọng, còn phương sai đo lường mức độ rủi ro của danh mục. Qua đó, ông đã đưa ra hai nguyên tắc đơn giản để xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả: tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng hoặc tối thiểu hóa rủi ro. Điều này giúp nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định về việc lựa chọn các chứng khoán để tạo ra danh mục đầu tư với mức độ rủi ro và lợi nhuận phù hợp với mục tiêu đầu tư của mình. Bên cạnh đó, để xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả, nhà đầu tư cần phải tính đến mối liên hệ giữa các chứng khoán trong danh mục. Điều này là rất quan trọng, vì nó có thể ảnh hưởng đến phương sai và lợi nhuận của danh mục. Nếu danh mục không được xây dựng hợp lý, có thể dẫn đến kết quả đầu tư không như mong đợi hoặc không đáp ứng được mục tiêu đầu tư của nhà đầu tư. Sau khi Harry Markowitz đưa ra lý thuyết danh mục trung bình-phương sai, nhiều nhà nghiên cứu đã tiếp tục phát triển và cải tiến lý thuyết này để tăng tính hiệu quả và tính ứng dụng của nó trong thực tế đầu tư. Sau Markowitz, Tobin đã tiếp tục phát triển lý thuyết danh mục trung bình-phương sai bằng cách bổ sung những điều kiện cần thiết cho phương pháp này. Nó bao gồm hàm hữu dụng của NĐT và phân phối thu nhập của các tài sản. Điều này giúp cải thiện tính hiệu quả của lý thuyết Markowitz bằng cách xem xét thu nhập như một yếu tố quan trọng trong việc tối ưu hóa danh mục đầu tư. Nghiên cứu của Lee, Kraus và Litzenberger tiếp tục đưa độ dốc của đường biên hiệu quả vào mô hình danh mục trung bình-phương sai. Điều này giúp tăng khả năng dự đoán và giải thích các phương pháp danh mục đầu tư hơn, giúp người đầu tư hiểu rõ hơn về quá trình quyết định đầu tư. Fama, Litzenberger và Kraus đã tiếp tục phát triển mô hình bằng cách làm cho phân phối thu nhập của tài sản trở nên chính xác hơn. Việc này giúp tăng tính chính xác và ứng dụng của lý thuyết danh mục trung bình-phương sai trong việc đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, mặc dù có nhiều công trình thay thế, lý thuyết danh mục trung bình-phương sai vẫn là một trong những lý thuyết quan trọng nhất của lĩnh vực danh mục đầu tư hiện đại. Điều này là do lý thuyết này đã được phát triển khá tốt và được rộng rãi áp dụng trong các quyết định đầu tư, cũng như mang tính trực quan cao, giúp các nhà đầu tư dễ dàng hiểu và áp dụng trong thực tế. Ngoài ra,

không có bằng chứng cho thấy việc thêm các yếu tố khác ngoài giá trị trung bình và phương sai của thu nhập sẽ cải thiện các điều kiện mong muốn của danh mục đầu tư, vì vậy lý thuyết danh mục trung bình-phương sai vẫn là phương pháp tối ưu hóa danh mục đầu tư phổ biến và hiệu quả. Lý thuyết danh mục trung bình - phương sai được phát triển để tìm ra DMĐT tối ưu trong một giai đoạn thời gian cụ thể. Tuy nhiên, trong thực tế, đầu tư không chỉ diễn ra trong một giai đoạn mà có thể kéo dài qua nhiều giai đoạn hoặc trong khung thời gian liên tục. Vì vậy, cần mở rộng công thức của lý thuyết danh mục trung bình-phương sai từ dạng tĩnh sang dạng động với đa giai đoạn và khung thời gian liên tục. Các bài báo của Fama, Hakansson, Merton, Mosin đã nghiên cứu vấn đề này dưới nhiều giả thuyết khác nhau và cho thấy rằng vấn đề đa giai đoạn có thể được giải quyết bằng cách giải quyết một chuỗi các vấn đề giai đoạn riêng lẻ. Meton đã xây dựng công thức giải quyết vấn đề DMĐT với khung thời gian liên tục và kết quả cho thấy, khung thời gian liên tục chỉ được xác định dựa trên kết quả của khung thời gian rời rạc. Tìm ra chiến lược đầu tư tối ưu trong các tình huống động không phải là điều dễ dàng trong thực tế. Tuy nhiên, các công trình của Li và Ng, Zhou và Li đã giải quyết vấn đề này. Sau đó, nhiều học giả đã phát triển lựa chọn danh mục trung bình-phương sai động. Li và các đồng nghiệp đã khảo sát việc lựa chọn DMĐT trung bình-phương sai trong thời gian liên tục, trong đó không được phép bán khống tài sản rủi ro [nhưng được phép bán khống tài sản phi rủi ro]. Lim và Zhou đã nghiên cứu việc lựa chọn DMĐT trung bình-phương sai trong thời gian liên tục dưới giả định các tham số thị trường là các biến ngẫu nhiên ngoại sinh. Bielecki và đồng nghiệp; Xia và Yan đã khảo sát việc lựa chọn DMĐT trung bình-phương sai trong thời gian liên tục với luật cấm phá sản trong thị trường hoàn hảo và không hoàn hảo. Gần đây, một số công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến lý thuyết danh mục trung bình-phương sai đã được tiến hành. Kalayci, Ertenlice và Akbay đã phân tích sâu các ấn phẩm liên quan đến mô hình tối ưu hóa DMĐT dựa trên giá trị lợi nhuận kỳ vọng và phương sai, xác nhận sự quan tâm tăng đáng kể trong việc tìm kiếm các xu hướng mới và các yếu tố thực tế của mô hình này. Mittal, Bhattacharya và Mandal đã kết hợp phân tích lý thuyết danh mục hành vi [BPT] với lý thuyết DMĐT hiệu quả Markowitz. Dhanur và Kusane đã áp dụng mô hình giá trị trung bình-phương sai và mô hình định giá tài sản vốn [CAMP] để xây dựng DMĐT trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. 1.4.1. Các mô hình định giá CK Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, các hoạt động đầu tư đã được thực hiện thông qua việc mua bán các CP, trái phiếu, và các sản phẩm tài chính khác. Trong đó, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và yếu tố rủi ro của chứng khoán là các đại lượng có mối quan hệ mật thiết trong quá trình ra quyết định của NĐT. Việc nghiên cứu các mô

Stephen. A Ross [1976] đã đề xuất lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá nhằm phát triển mô hình CAPM tiêu chuẩn thành một mô hình tuyến tính tổng quát. Theo đó, tỷ suất sinh lợi của một tài sản sẽ được biểu diễn bởi tổng tuyến tính cách nhân tố rủi ro chung đối với tất cả các tài sản. Tuy nhiên, lý thuyết này không có đủ cơ sở về số lượng và các xác định các nhân tố rủi ro. Do đó, các nhà nghiên cứu đã đề xuất mô hình APT

• motivated bằng cách đưa vào mô hình các yếu tố hạn chế của mô hình CAPM. Trong số các mô hình APT - motivated được thực nghiệm, mô hình Fama - French [1993] là mô hình nổi bật nhất và được áp dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu. Mô hình Fama - French 3 nhân tố [1993] là một mô hình điển hình trong việc khắc phục những khiếm khuyết của mô hình CAPM. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi của một tài sản được giải thích bởi 3 nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã ứng dụng mô hình này và chứng minh được hiệu quả vượt trội của nó so với mô hình CAPM, điển hình như các nghiên cứu: Xiao [2022], Jan [2021], Nasution [2020, Bozorg [2018],... Ngoài các mô hình trên, một số mô hình đa nhân tố khác cũng được nghiên cứu và phát triển, tiêu biểu là các công trình nghiên cứu của Roll và Ross [1980], Dhrymes và cộng sự [1984], Brown và Weinstein [1993], Cho và cộng sự [1984],... Nhìn chung, các mô hình định giá tài sản đều có ưu nhược điểm riêng và khả năng áp dụng của các mô hình còn phụ thuộc vào các điều kiện khác nhau ở từng thị trường. Trên thị trường chứng khoán VN, nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân [2014] chỉ ra rằng mô hình CAPM tiêu chuẩn luôn mang ý nghĩa thống kê và mang dấu đúng kỳ vọng. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình CAPM không phụ thuộc vào cách phân chia DMĐT, trong khi mô hình Fama - French lại phụ thuộc nhiều vào yếu tố này. Do đó, tác giả đã khuyến nghị rằng có thể áp dụng mô hình CAPM như một xuất phát điểm khi xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán VN. 1.4.1. Đánh giá hiệu quả DMĐT Alfred Cowles [1933] được biết đến như một trong những người tiên phong trong việc đánh giá hiệu quả DMĐT thông qua nghiên cứu về phân tích tài chính và thống kê. Trong một bài báo mang tên “Can Stock Market Forecasters Forecast?” được xuất bản vào năm 1933, ông đã đề cập đến khái niệm “hiệu quả biên độ” và đề xuất một công thức để tính toán hiệu quả của các DMĐT. Tuy nhiên, nghiên cứu của ông chỉ đề cập đến yếu tố lợi nhuận mà bỏ qua yếu tố rủi ro của DMĐT. Dựa trên nền tảng lý thuyết của Cowles, nhiều nghiên cứu đã thực nghiệm đánh giá hiệu quả DMĐT dựa trên mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục. Điển hình trong số đó là các nghiên cứu: hệ số Sharpe của William Sharpe [1966], hệ số Treynor của Jack Treynor [1965], hệ số Jensen của Michael Jensen [1968], hệ số Blume của Stanley Blume [1975],...

Dựa trên lý thuyết thị trường vốn, có ba hệ số thường được sử dụng để đánh giá hiệu quả DMĐT là hệ số Sharpe, Treynor và Jensen. Trong đó, hệ số Sharpe được đánh giá dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của DMĐT, còn hệ số Treynor và Jensen được đánh giá dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro hệ thống [rủi ro không thể giảm bớt thông qua đa dạng hóa DMĐT]. Suryani và Herianti [2015] đã tiến hành nghiên cứu về phân tích hiệu suất danh mục CP trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia, dựa trên chỉ số LQ45 và điều chỉnh cho rủi ro trong giai đoạn 2010 - 2014. Kết quả nghiên cứu cho thấy không có sự khác biệt về hiệu suất giữa các phương pháp đánh giá bao gồm Sharpe, Treynor và Jensen so với phương pháp Kruskal-Wallish. Nghiên cứu của Komara [2015] đã so sánh hiệu suất của danh mục CP bằng các phương pháp Sharpe, Treynor và Jensen trên các chỉ số LQ45 và JII. Kết quả của nghiên cứu cho thấy sự tương đồng trong kết quả đánh giá hiệu suất danh mục CP với phương pháp Kruskal. Nhìn chung, lý thuyết DMĐT chủ yếu tập trung vào một trong ba vấn đề sau: định giá chứng khoán, xây dựng DMĐT hiệu quả và đánh giá hiệu quả của DMĐT. Các công cụ như lý thuyết DMĐT Markowitz, mô hình định giá tài sản vốn CAPM và phương pháp đánh giá hiệu quả DMĐT như Sharpe, Treynor và Jensen đã được khẳng định vai trò của chúng trong quá trình định giá, lựa chọn CP đầu tư, xây dựng và đánh giá DMĐT trong thực nghiệm. Đây là cơ sở tốt để áp dụng các lý thuyết và mô hình này vào xây dựng và quản lý DMĐT trên thị trường chứng khoán VN. 1.4. Tình hình nghiên cứu trong nước Hiện nay, tại thị trường CK VN, việc nghiên cứu lý thuyết và ứng dụng thực tiễn của lý thuyết DMĐT vẫn còn hạn chế. Vì vậy, số lượng NĐT và quỹ đầu tư trong nước áp dụng các lý thuyết và mô hình tài chính để xây dựng và quản lý DMĐT còn rất ít. Tuy nhiên, nhóm nghiên cứu đã tổng hợp được một số công trình tiêu biểu trong nước liên quan đến xây dựng và quản lý DMĐT CK thông qua việc thu thập dữ liệu từ các nguồn như báo chí, website và thư viện của một số trường đại học và học viện. Cụ thể như sau: 1.4.2. Mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết DMĐT Harry Markowitz Tác giả Nguyễn Thị Thanh Huyền [2011] đã áp dụng phương pháp thích hợp cực đại và momen tổng quát để đánh giá tính hiệu lực của mô hình CAPM trên thị trường CK VN. Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 21 mã CK và sử dụng số liệu ngày trong vòng 10 năm để kiểm định. Kết quả cho thấy mô hình CAPM là hiệu lực và NĐT có thể áp dụng mô hình này trong quá trình đầu tư. Tuy nhiên, hạn chế của nghiên cứu là quy mô mẫu nghiên cứu không đủ lớn để bao quát toàn bộ thị trường CK VN.

Tác giả Nguyễn Thị Uyên Uyên [2021] sử dụng lý thuyết danh mục Markowitz để nghiên cứu tác động của đa dạng hóa đến rủi ro phi hệ thống của các công ty niêm yết trên thị trường CK VN. Kết quả nghiên cứu cho thấy đa dạng hóa khu vực địa lý đem lại rủi ro phi hệ thống trong khi đa dạng hóa ngành kinh doanh lại làm gia tăng rủi ro phi hệ thống, sự trái ngược trong kết quả nghiên cứu này làm tác giả nghi ngờ về mối quan hệ tuyến tính giữa đa dạng hóa và rủi ro phi hệ thống. Từ đó, gợi mở ý tưởng cho những nghiên cứu xa hơn. 1.4.2. Một số mô hình định giá cổ phiếu khác Năm 1992, khi nhận thấy mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lời của CK Mỹ giai đoạn 1963 - 1990, Fama và French đã đề xuất một mô hình suy rộng trên nền tảng lý thuyết mô hình CAPM để đánh giá mối tương quan giữa tỷ suất sinh lời của CP. Và hiện nay, mô hình Fama - French 3 nhân tố đã trở thành một nền tảng lý thuyết được nhiều tác giả trong việc xác định TSLN của CK. Tác giả Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân [2014] đã sử dụng mô hình Fama - French 3 nhân tố để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời ứng với các cách phân chia DMĐT khác nhau. Kết quả cho thấy cách phân chia DMĐT sẽ ảnh hưởng đến kết quả ước lượng của mô hình Fama

• French 3 nhân tố. Tuy nhiên, nhân tố duy nhất được sử dụng trong mô hình CAPM truyền thống - MRP, luôn có ý nghĩa thống kê và không phụ thuộc vào cách phân chia DMĐT. Chính vì vậy, nhóm tác giả cho rằng mô hình CAPM truyền thống vẫn thể hiện được mức độ thực thi tốt trong việc ước lượng tỷ suất sinh lời của CP ở thị trường CK VN. Tác giả Trần Thị Hải Lý [2010] đã xem xét tính hiệu lực của mô hình Fama-French 3 nhân tố đối với các CP niêm yết trên sàn CK TP. Kết quả cho thấy nhân tố quy mô có tác động ngược lại với kết quả nghiên cứu của Fama và French. Và đặc điểm sở hữu nhà nước của các công ty niêm yết trên sàn HOSE là lý do được đưa ra để giải thích cho hiện tượng này. Tác giả Trần Viết Hoàng cùng các cộng sự [2014] khi so sánh mức độ thực thi của mô hình Fama - French 3 nhân tố với mô hình CAPM đã có kết luận rằng tại VN, mô hình FF3 có mức độ thực thi tốt hơn mô hình CAPM và bản thân mô hình FF3 khi được bổ sung thêm biến thanh khoản lại cho kết quả ước lượng tốt hơn cả mô hình FF3 truyền thống. Khi đó, nhóm tác giả đề xuất sử dụng mô hình Fama - French 4 nhân tố trong việc đánh giá tỷ suất sinh lời của CK VN. Tác giả Nguyễn Anh Phong [2019] đã ứng dụng mô hình Fama - French 4 nhân tố trong nghiên trong đo lường suất sinh lời của CP niêm yết trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy dấu kỳ vọng của yếu tố giá trị thị trường khác với kết quả nghiên cứu của Fama và French. Từ đây, chúng ta có thể thấy, mô hình Fama - French đa nhân tố vẫn chưa thể hiện được tính ổn định về mặt lý luận khi đo lường TSLN của các CK ở thị trường VN. Tùy vào giai đoạn nghiên cứu khác nhau và các yếu tố môi trường bên ngoài mà kết quả nghiên cứu ít nhiều có sự thay đổi. Vấn đề này cũng đã được tác giả Phan Thị Bích Nguyệt [2008] đề

cập trong bài nghiên cứu tính ứng dụng của mô hình đa nhân tố trong xây dựng DMĐT. Tác giả cho rằng việc quyết định số lượng nhân tố và cụ thể là những nhân tố nào để đưa vào mô hình ước lượng là điều không dễ dàng vì mức độ phù hợp của mô hình còn phụ thuộc vào sự nhạy cảm của thị trường cũng như tâm lý chủ quan của NĐT. Ngoài mô hình Fama - French đa nhân tố đề cập ở trên, tỷ suất sinh lời của các CK còn được đánh giá bằng nhiều cách tiếp cận khác nhau. Tác giả Nguyễn Thị Thanh Huyền [2015] đã ứng dụng lý thuyết tài chính hiện đại để đo lường rủi ro hệ thống của các CP trên thị trường CK VN. Cụ thể, tác giả đã sử dụng phương pháp thích hợp cực đại [FIML] và momen tổng quát [GMM] để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình CAPM. Kết quả cho thấy mô hình CAPM vẫn thể hiện tính hiệu lực và được khuyến khích sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của CK ở thị trường VN. Tác giả Bùi Thị Lệ [2018] đã định giá CP bằng mô hình CAPM và sử dụng lý thuyết rủi ro thanh khoản để kiểm định sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản trên thị trường CK VN. Tác giả Nguyễn Thị Uyên Uyên [2021] khi kiểm tra sự tác động của đa dạng hóa đến rủi ro phi hệ thống của các công ty niêm yết trên sàn CK VN, đã sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Heckman kết hợp với các mô tả thống kê và phương pháp định lượng. Tác giả Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Anh Tùng [2019] đã sử dụng mô hình giá trị chịu rủi ro để đo lường mức độ biến động của danh mục chỉ số VNINDEX. Tác giả Ngô Đăng Hoàng [2013] đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá [APT] để xây dựng DMĐT. Hầu hết các bài nghiên cứu trong nước đều ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại để lựa chọn CP và xây dựng DMĐT. Trong đó, lý thuyết Markowitz và mô hình định giá tài sản CAPM được sử dụng phổ biến và thể hiện được tính ổn định trong việc đưa ra kết luận. Ngoài ra, nhiều mô hình nghiên cứu khác cũng đã được ứng dụng để đo lường các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời của CK, có thể kể đến là: Mô hình Fama

• French đa nhân tố, lý thuyết rủi ro thanh khoản, mô hình kinh doanh chênh lệch giá [APT], mô hình giá trị chịu rủi ro. Dựa trên các kết quả và đề xuất của những bài nghiên cứu trước, nhóm nghiên cứu sẽ tiến hành một cách đầy đủ quy trình thiết kế và quản lý DMĐT. Cụ thể, mô hình định giá tài sản vốn CAPM gắn với ý nghĩa thống kê được dùng để lựa chọn CP cho DMĐT. Lý thuyết DMĐT Markowitz được áp dụng để tìm ra DMĐT tối ưu. Cuối cùng, nhóm nghiên cứu sẽ đánh giá mức độ thực thi của các DMĐT được xây dựng và điều chỉnh các danh mục này trong điều kiện thị trường có những biến động. Từ đó, nhóm đề xuất một số giải pháp để cải thiện tính ứng dụng của lý thuyết tài chính hiện đại trong xây dựng và quản lý DMĐT trên thị trường CK TP.

1. Phương pháp nghiên cứu

Đối với thao tác lựa chọn CP đầu tư, nhóm nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trong xử lý các số liệu về giá và chỉ số giá CK kết hợp với phương pháp bình